亚洲金融危机的启示

10年前的亚洲金融危机留下了两个对比鲜明的教训：一个是大多数西方经济学家认为亚洲人应学到的教训；另一个是亚洲人实际学到的教训。西方经济学家得出的结论是，新兴经济体应采取灵活的汇率制度，并建立现代的、监管良好的、有竞争力的金融市场。而亚洲人则决定选择有竞争力的汇率、出口导向型增长模式和大规模积累外汇储备。现在的问题是，亚洲人是否需要改变自己的选择。我认为，答案是肯定的。

　　10年前，当泰铢出现下行压力时，没有人预料到接下来发生的事——当年7月初它开始贬值。这件看似很小的事件导致了一场金融“海啸”，“吞没”了东亚的大部分地区，席卷了印度尼西亚、马来西亚、菲律宾、韩国和泰国。其结果是汇率制度瓦解，金融体系崩溃，政府在信用违约的边缘摇摇欲坠，经济纷纷陷入深度衰退。国际货币基金组织(IMF)的官员们奔走于各个遭遇危机重击的国家之间。最终，这场危机波及到全球各地，1998年8月席卷了俄罗斯，1999年年初又殃及巴西。

　　与它的爆发一样，此次亚洲金融危机的结果也非常出人意料。从它的严重程度和地理局限性上讲，1997年至1998年的危机成为上世纪80、90年代折磨新兴经济体的一连串金融危机中的最后一次(除了2001年的阿根廷和土耳其危机)。如今，外部投资者将资金投入这些经济体的欲望十分强烈，证据包括走势强劲的金融市场、较低的外部借款息差和规模庞大的私人资本流入，例如，2006年新兴经济体的私人资本净流入达到2560亿美元。现在，国际货币基金组织几乎无事可做了。

　　如何解释这种新的稳定性呢？正如纽约大学斯特恩商学院的鲁里埃尔·鲁比尼所言，亚洲人没有学到多数西方经济学家认为他们应该学到的教训，这并不是要否认亚洲经济体已经出现实质性的结构改善，尤其是在金融体系的资本化和监管方面。但这不是问题的核心，重要问题是在其他方面：亚洲决策者经过总结认为，重大错误不是盯住汇率制，而是汇率高估。正是这个错误，才使听命于美国财政部的国际货币基金组织官员到亚洲来指手划脚。

　　现在，东亚的新兴经济体大多成为债权国，而且这些国家所积累的大部分外部资产都集中在官方手里。截至今年2月份，东南亚国家的外汇储备总量已经达到3.28万亿美元，较1999年年初增加了2.49万亿美元。单就中国而言，其同期储备额就增加了1.01万亿美元，达到1.16万亿美元。虽然在危机之后大量积累外汇储备似乎是个合理的保障方式(尽管有些代价高昂)，但如今的水平看来过高了。在大多数东亚经济体中，外汇储备与短期外债的比例为4比1或5比1。

　　外汇储备的规模表明了一个显而易见的事实：这些国家拒绝实行许多外部经济学家建议的自由浮动汇率制度，它们反而选择压低本国汇率，这继而导致了经常账户盈余。保持这种盈余需要本国储蓄持续高于国内投资，这些国家采用的手段就是“冲销”外汇储备累积对本国货币供应的影响，以防止货币和信贷的正常扩张、经济过热、通胀以及外部竞争力丧失。

　　如果全球经济的一个重要区域正在产生巨额经常账户盈余，那么其他地区一定出现了等额的赤字。在油价飙升之际，这一结论变得更有说服力。因为油价飙升导致收入转移到了那些有过痛苦经历的国家——这些国家已吸取教训，不再迅速消耗其额外收入。然而，在一个汇率不断波动的世界里，那些能够用本币自由借贷的国家最容易累积大量净外债。原因很简单：只有这些国家可以大量借贷，且不会造成金融体系内部出现严重的汇率失调。因此，美国成为全球第一赤字大国，就毫不奇怪了。它是作为最后手段的借款人。只有美国能够成为一个巨大的净债务国，而不会危及其本国金融体系的健康。

　　那么，一些经济学家所谓的“新布雷顿森体体系”(一种盯住美元的固定汇率制度)能否化解新兴市场经济体的金融不稳定，并成为可持续的出口主导型增长的基石呢？鲁比尼的回答是否定的。这种政策将导致外汇储备增加，最终达到难以冲销的水平。这将导致货币供应增长过快、国内资产价格泡沫、经济过热、通胀和竞争力丧失——而这些国家的政府本来压制名义汇率的上升，就是为了防范这些问题。通过将利率维持在均衡水准以下，这种政策将会扭曲国内金融体系。低收益率外汇资产的累积可能会导致巨额资本损失，造成资源的浪费。这种政策会令亚洲经济体过度依赖于外部需求，这将导致美国的保护主义加剧，它最终会迫使美国货币当局保持宽松的货币政策，以抵消巨额经常账户赤字所导致的国内需求减少。

　　事实证明，亚洲金融危机之后的政策体系比许多人预期的要稳固，现在的问题是这种形势能持续多久……